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浮着生物医药“泡沫” 品尝重庆啤酒的甘甜与苦涩

更新时间:2004年09月12日20:21:58    作者:战胜乙肝网    文章来源:中国证券报
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    “西有重啤一枝花”,重庆当地人喜欢这样夸赞自己的企业——重庆啤酒(600132)。
    重庆自被列为直辖市以来,总人口达到3000万,市区内人口也近千万,加上炎热的盆地气候和独特的饮食文化,使重庆天然成为啤酒的消费重地。
    然而,在啤酒主业之外,国际行业巨头的资本介入,生物医药项目的风险投资魅力,让这个地处西南的上市公司始终故事不断

    乙肝疫苗的盈利“钱”景

    一直以来,重庆啤酒作为国内第二集团军的地方性啤酒企业,更加受到资本市场关注的并非是其啤酒主业,而是公司1998年开始介入的“治疗用(合成肽)乙肝疫苗”。公司方面也承认,近些年公司股票所产生的一些波动,基本都是与该生物医药项目有关。

    据介绍,治疗用(合成肽)乙肝疫苗为国家一类新药,其一期临床试验已于去年底启动,并在不久前向国家药监部门申请二期临床试验“执照”,不出意外的话应在年内得到批准。一般认为,新药进入二期临床试验通常是量产上市的“前奏”,由于乙肝治疗用药在全球拥有庞大的市场,业内普遍认为,如果此药能正式投产,将为重啤带来可观的收益。

    对于乙肝类药物的应用前景,业内是能够达成共识的。由于乙肝病毒的特性,目前的抗乙肝药对于患者而言需要长期服用,虽然平均年费用已从1 万元以上降至6000 元左右,但仍是非常沉重的负担。中国作为全球最大的抗乙肝市场,治疗性乙肝疫苗相对于目前所用主流品种而言,疗效方面替代性较强,而且医疗费用控制较为可观,因此,产品市场前景良好。

    医药界专家普遍的观点是,这种新药一旦上市,将有突破的意义。这种新药前不久在申报专利时的专利要求达到72 个,数量之大,创下我国单个产品专利要求之最。

    联合证券医药行业研究员韦继慷表示,根据国家药品注册法规定,生物制品一类新药在上市后将进入5年的新药监测期,期间不批准其他企业生产或进口,也不再受理其他申请人同品种的新药申请,能够保证该药相当长时间内在国内市场的垄断地位。

    有行业研究员测算,从原材料和生产技术看,虽然主要试剂和原料都是进口的,但成本也就在大约80 元/支,预计市场售价为3000 元,那么出厂价可能在1000 元左右,这样每支将会有900 元的利润,即大约900%的毛利率。如果一个疗程三支,那么每个患者可以贡献2700 元的利润。

    对此重庆啤酒方面的反应显得谨慎,韩西泽说:“新药的利润率一般应该在50%以上,但现在讲这个“乙肝疫苗”的利润率情况还为时尚早,而且不切合实际,关键要看项目能否成功,能赚多少钱是以后的事情。”

    在记者的追问下,韩西泽还是谈了公司今后对该药品的定价原则:主要考虑两个因素,一个要参照同类产品的定价,即每个乙肝病人每年大致在治疗上的支出,另一个就是市场对产品的需求状况。

    广发证券研究员黄奕预计,如果顺利的话,重庆啤酒的治疗性乙肝疫苗将在2006 年下半年结束临床试验。如设备调试及生产批文通过,2007 年上半年可能投入生产。在市场推广顺利、无大的毒副作用前提下,新药真正达到规模生产与销售应在2008 年下半年以后。

    无法预测乙肝疫苗何时量产 

    为乙肝疫苗项目,1998年,重庆啤酒与第三军医大学、重庆大学共同发起组建了重庆佳辰生物工程有限公司。

    采访中韩西泽一再强调,对于一个公司来讲,如果只从事单一的行业或产品,抗风险的能力一定是较弱的。佳辰属于公司产业布局方面的一个重要棋子,是啤酒主业的扩充和延伸,而不是短期的投资行为。因此对于这个乙肝项目,公司不会随便转让或处置,不存在“套现”的问题,公司会将之作为一个重要的产业方向,长期培育和发展。

    韩西泽说:“1998年时啤酒主业的日子还是相当好过的,但公司并没安于现状,介入到生物医药领域是出于公司整体战略布局和产业结构调整的考虑,以提高公司整体的抗风险能力,从1998年开始,辛辛苦苦做到现在,就想把它做成公司一个新的产业。”

    同时,重庆啤酒有关人士透露,佳辰公司现在没有考虑股份制改造甚至分拆上市的问题。“公司是不会考虑如何退出的,如果图的是短期收益,上临床之后就可以把项目转让了,而且可以赚大钱,但公司并没这么做。即使在收购外地啤酒项目对资金需求很大的情况下,也没打乙肝疫苗的主意。”据称,在该项目被批准上临床之后,有人曾出价3个亿要将之买断,虽然公司到目前为止的累计投资尚不足1个亿,但2倍的溢价仍没让重庆啤酒为之所动。

    然而,乙肝疫苗就真的宝贵到不能舍弃的地步吗?是否人为增加了重庆啤酒的资本“泡沫”?黄奕认为,虽然理论上与实验数据表明其具备良好的疗效,但临床试验情况存在诸多不确定性,由于目前临床试验尚未结束,所以具体疗效如何及毒副作用情况完全没有数据支持,不能作定论。

    西南证券研究员张仕元则举例说,任何新药在临床实验或治疗过程中都存在一定的风险,如我国20世纪90 年代投巨资开发的IL-3 就因为安全性问题大于其应用价值而在完成二期临床以后终止,德国拜尔的降脂药拜斯停和史克的抗感冒药康泰克也因为含有较大的副作用而停止销售。乙肝治疗性疫苗也一样要面对安全性和市场方面的风险。

    据了解,该项目需一期临床30例,二期临床100例,三期临床300例,二、三期临床最为关键,由于三期临床考查的内容比较多,受试人群比较大,时间可能会较长。

    张仕元提醒说,完成三期试验后,如果生产车间获得GMP 认证,那么就可以批量生产,进入正常收益期,但由于新药的安全性验证需要长期的过程,即使在获得生产批文以后,还要进行相当长时间的安全性跟踪。韩西泽也承认,二期试验是重要的转折点,毕竟项目没有其他参考标准,比其他药品难得多,另外它自身的进程也不可控,只有最终的治疗结果才是最有说服力的。

    啤酒销售垄断重庆

    有关资料显示,重庆啤酒在重庆当地啤酒销售市场占有率超过60%,如果以重庆啤酒集团考察,则占有率达到90%,处于垄断地位。采访中记者注意到,大大小小的饭店、宾馆,售卖的基本是“山城啤酒”、“重庆啤酒”(均属重啤集团品牌),其他品牌的啤酒则相对较少。

    “我们重庆人只认‘山城’,其他喝的少得很!”当地人这样告诉记者。一家啤酒企业能垄断当地90%的市场,在国内啤酒行业中可以说仅重啤一家。这也令外来的投资者和业界人士颇为不解。这种局面究竟是依靠政府行政手段保护的结果,还是重啤自身实力使然?

    “与外地一样,重庆市场不可能仅仅只有一个品牌,如果只有一个品牌,那肯定是不正常的。从起初的黄河啤酒,到蓝剑啤酒、青岛啤酒,再到现在的雪花啤酒,重庆啤酒一直面临着竞争。”公司主管财务证券部的副总会计师韩西泽说,“重庆是个比较开放的城市,我想不让其他品牌啤酒进来是不可能的事情。”

    他还告诉记者,这方面是有很多佐证的,比如先前的阿里斯顿冰箱、金雀彩电,这些当时重庆的名牌产品纷纷在市场竞争当中败下阵来;轻纺产品同样如此,几乎被外地品牌占领。但重庆啤酒至今还是保持了原来的优势,这肯定不是政府刻意保护的结果,更多的是企业适应了市场的变化,能够随时做出快速的反应和调整,公司一直在啤酒的口感、度数、品质、外包装、品牌策划及产品稳定性上下功夫。

    事实上,从国内啤酒市场的分布看,燕京、青岛主要割据北方及东部市场。而华润雄踞西部,并在云、贵、川等地屡屡收购啤酒企业,对重庆啤酒形成包围之势,云南则基本已是世界第二大啤酒厂嘉士伯的天下。因此重啤方面也担心,如果什么时候燕京、青岛也加强“西部攻势”,公司面临的竞争环境将不容乐观,在重庆当地的垄断地位也势必受到威胁。

    韩西泽表示,对于公司的目标市场来讲,目前主要是西南本部和其他外部地区,而不是原来意义上的仅仅局限于重庆地区。尤其对于东南沿海一些消费能力强的地区,公司正在加大对外投资的力度,通过收购兼并,形成了几块市场并举的格局。

    “在别人进来以前,我们要率先打出去。”公司一位高管这样说道。

    中国啤酒业目前的竞争格局是,以青啤为首的年产200万吨以上的第一集团军;以哈啤、重啤等产销量100万吨左右的企业构成第二集团军;由不足50家产销量在20万吨左右的企业构成第三集团军;其余规模小、能力差的企业构成第四集团军。可见,对重啤来说,是前有先行者,后有“追兵”的局面。 

    居高的毛利率从何而来

    近几年来,重庆啤酒主业的毛利率比较稳定,基本保持在50%左右,优于青岛啤酒和燕京啤酒。有分析人士指出,这除了要归功于公司在重庆地区的垄断地位外,各公司采用进口原料的比例不同也是一大因素。

    公司方面承认,50%左右的毛利率在行业中属于偏高的。对此韩西泽解释说,主要是两个因素:首先,在产品层次上,以公司总部所在地——石桥铺生产基地为例,公司采取的策略是普通酒力争较高的市场占有率,利用“山城啤酒”的规模效应来摊薄固定的成本和费用;中档酒如“金山城啤酒”则保持在每年5万吨左右,而高档酒如“重庆纯生啤酒和麦克王啤酒”大致是1万吨左右。这样,通过产品结构的丰富和产品档次的区分,依靠中高档酒较高的利润率来弥补普通酒价格下跌所形成的收入损失,从而保持公司整体的成本控制能力。

    其次,公司对于大宗的原材料采购采取招标的方式,注重协调与长期战略同盟的上下游合作关系,使公司能够在保证质量的情况下尽量降低采购成本。

    韩西泽说,在企业经营过程中,可以通过降低利润率水平来赢得市场,但重庆啤酒对于规模的扩大和效益的高低是通盘考虑的,公司力求的是两者兼顾,而不是片面的靠牺牲盈利来换取所谓的市场占有水平。

    记者在实地采访中了解到一个细节:与其他啤酒类上市公司相比,重啤的成本构成项目有所不同,因此财务上的成本计算口径也存在差异。例如,由于公司大多在重庆本地或其他生产基地的当地销售啤酒,销售半径相对狭小,所以在整箱酒的包装上基本选择可多次循环使用的塑料箱子,这种包装成本很低,而相对于燕京和青岛等经常使用价格较高的纸箱包装长途发运来讲,成本项目自然少了一块。

    重啤这种较高的毛利率是否能长期保持呢?业内专家指出,在竞争日趋激烈的背景下,这种原本的优势会越来越弱化,同时外部环境的变化也可能引起公司成本的增加。例如,新道路交通管理法的颁布和实施,对以往货物运输车辆超载现象进行严格限制和严厉打击,运输公司将不再任意超载。这样,迫使运输公司提高运费,以保证其正常利润。而对于重庆啤酒来说,则相当于增加了运费支出,也就增大了成本项目,根据公司有关人士的初步测算,仅此一项,每年将增加公司运费开支达3000万元。

    由此可见,今后公司要继续保持以往高于行业平均毛利率的优势恐怕难度相当之大。

    培育产业还是为啤酒制造“泡沫”?

    要想扩大规模,对资本的需求,尤其是引入国际资本似乎必不可少,甚至已经成为一种行业潮流。

    去年年底,公司第一大股东重啤集团与苏格兰·纽卡斯尔啤酒公司签订股份转让协议,纽卡斯尔公司以每股10.5元的价格受让5000万股,合计5.25亿元。股份转让合同中规定,对外方持股比例有所限制,外方不能通过其他方式进一步增持股份。不过,该转让在程序上还需取得国资委及商务部的批准,公司估计今年年内有望正式完成。

    事实上,重啤与纽卡斯尔这两家中外啤酒企业的资本合作并非偶然。据了解,纽卡斯尔与重啤集团的合作至少可以追溯到10年前。1995年,当时重啤集团采用技术合作方式引进生产纽卡斯尔的高档品牌麦克王啤酒;1999年重啤从纽卡斯尔请来专家作为企业的技术总监;近几年,双方又合作开办了几家纽卡斯尔酒吧。 

    值得留意的是,有5个多亿的股权转让资金进账,得到外方的资金支持,无疑将有利于重啤方面进一步向外埠收购兼并,扩大产销规模。“对目前重啤来说,引入稳定性资金来源可能比引入先进的管理更加重要。”一位接近重庆啤酒的人士这样说道。

    记者留意到,近年来,随着公司啤酒产销量的增长,公司的资产负债率不断攀升,目前已经达到60%的水平。

    每股10.5元的收购价着实让业界为之一震,也给了重庆市政府一个“意外的惊喜”,不仅因为价钱高,“要是放在几年前,足够收购一堆重庆的上市公司”,而且收购款全部用现金支付。而事实上,重庆啤酒的每股净资产仅2.5元左右。

    纽卡斯尔为何愿意出此溢价320%的“天价”,却只能做个“二股东”?重啤相关人士称,收购前纽卡斯尔曾委托普华永道来公司做了详实的审计,认为重啤的净资产含金量很高,不能单纯按照净资产来衡量公司的价值,纽卡斯尔之所以愿意出高价,是看中了公司管理团队的市场操作能力及企业运营能力。而根据普华永道一贯的操作风格,他们对重啤价值认定的标准,不会是国内常用的净资产,而是国外并购市场常用的未来收益折现法。

    据了解,重庆啤酒起初作为一个地方性企业,十几年的发展确实非常之快,1990年时,重庆啤酒集团的产能只有5万吨,而目前已经达到100万吨,这也对纽卡斯尔产生了相当的吸引力。

    韩西泽坦言,我国西部与东部相比,消费水平还是比较低的,不过正是这种落差和众多的人口资源,说明西部地区有很大的潜力。对年营业利润达6.6亿英镑的英国上市公司纽卡斯尔来说,总股本只有2.56亿元的重啤,并不能作为其一个主要“资本运作平台”看待,纽卡斯尔更看重的是其“产业平台”的作用。

    重庆啤酒证券事务代表邓玮说,公司以往收购的啤酒厂都产生了不错的效益,示范效应明显,例如浙江大梁山啤酒公司和攀枝花啤酒公司,再加上集团公司属下的优质啤酒厂也可能会进入股份公司,因此几种合力作用会支持股份公司进一步增大发展潜力,这些都是外方看在眼里的。

    今年6月,纽卡斯尔啤酒股份有限公司董事会主席里安·斯蒂沃特参观了股份公司新区10万吨生产线,曾说:“眼前的重啤要比想象中好得多。”

    值得留意的是,翻阅公司股票的二级市场历史走势可以发现,“庄股”特征还是相当明显,而且东方证券、国泰君安和申银万国等几家券商长期驻守其中,市盈率也长期在40倍以上。因此,不少投资机构的人士在采访中都表示,对于这类“啤酒主业、生物医药概念”的公司,他们很难把握,所以很少给出评级,也不作为重点关注的对象。 (记者王凯/证券市场周刊)

Tags:重庆啤酒  
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