重庆啤酒4.2倍天价转让解谜：

　　世界啤酒第六追捧“乙肝”概念？

　　本报记者　汪恭彬

 
　　上海报道

　　出乎意料，重庆啤酒国有法人股会卖出这样的高价。

　　12月12日，重庆啤酒集团将5000万股重庆啤酒国有法人股协议转让给全球第六大啤酒酿造商，苏格兰·纽卡斯尔啤酒公司，每股转让价10.5元，为每股净资产的4.2倍。

　　出乎意料，重庆啤酒国有法人股会卖出这样的高价。

　　12月12日，重庆啤酒集团将5000万股重庆啤酒（600132.SH）国有法人股协议转让给全球第六大啤酒酿造商，苏格兰·纽卡斯尔啤酒公司，每股转让价10.5元，为每股净资产的4.2倍。

　　美林证券的一位分析师说，在此前中国国资转让潮中，最高转让价只是每股净资产的150％上下，重啤大大刷新了这一记录。

　　申银万国研究员干迎认为，重啤虽在重庆本地市场占有65％份额，但其西南大本营受到华润蓝剑的强势挤压，不得已的“东部突破”过程中也面临多方竞争，经营压力较大。

　　业内分析，若以啤酒产值论英雄，重啤转让价超出想象，而在这背后，则可能另有玄机。

　　320％溢价？

　　双方是12月12日下午3时签署股权转让协议的。据协议，纽卡斯尔公司斥资5.25亿收购重啤集团所持重庆啤酒的5000万股，占上市公司总股本的19.51％，居第二大股东。

　　纽卡斯尔成立于1749年，目前拥有531家酒吧和234家酒吧餐厅，酒吧的年收入占全公司啤酒产业收入的70％。其2002／2003财政年度啤酒销量达500万吨，为世界第六大啤酒酿造和经销商。

　　根据财务报告，重庆啤酒2003年三季度末的每股净资产是2.5元，此每股10.5元的收购价足足溢价3倍有余，令业界哗然。

　　重庆啤酒证券事务代表邓炜说，在收购之前，普华永道会计师事务所对上市公司进行了尽职调查，已认可每股净资产2.5元的公允性。

　　就多倍溢价问题，重啤方面显得有些谨慎，认为纽卡斯尔与重啤近十年的良好合作经历是重要原因之一，而另一前提则是外资对中国啤酒产业的激烈角逐和重啤的战略地位。

　　但这种说法并不为行业分析师认可。

　　干迎认为，虽然重啤可借助第二集团的位置抬高谈判砝码，但这并不能形成3.2倍的溢价。

　　一个明显例证是，去年10月，全球啤酒老大A－B公司透过债转股持有青岛啤酒（600600.SH）27％股份，其收购溢价也仅60％左右。青啤财务顾问香港上海汇丰银行认为这一价格已超出预期。

　　青啤是中国啤酒老大，今年1～9月啤酒产量达276万吨，其产品占据了中国经济最发达地带的制高点。

　　2003年6月30日，全球啤酒业二把手南非SABMiller集团透过其子公司Gardwell，以6.76亿港元的价格收购哈尔滨啤酒（0249.HK）29.64％的发行在外股份（为哈啤第一大股东），每股收购价为2.29港元，哈啤2003年中期的每股净资产在1港元左右，反溢价130％左右。

　　哈啤在中国啤酒市场位列第四把交椅，截至2003年中期，实现啤酒销售收入6.58亿港元。

　　2003年7月，国内啤酒巨头燕京啤酒（000729.SZ）收购惠泉啤酒（600573.SH）38.148％股份，收购价是每股3.8元，与惠泉3.61元的每股净资产相近。

　　惠泉啤酒在福建市场占有绝对优势，而在2002年从股市募集4.6亿资金后，则更进一步向周边的浙江、江西等省延伸。

　　截至2003年三季度末，重庆啤酒共实现啤酒产销量36.56万吨（占重啤集团的一半），居国内啤酒业第二军团。

　　巨田证券研究所康敬东认为，尽管重啤是国内啤酒业前五强和地方性强势企业，但由于资金、技术及管理水平的制约，在当前国内啤酒市场格局下面临发展瓶颈，特别是在四川有以南非SAB集团为背景的华润蓝剑，在相邻的湖北，有连续五年本省产销量夺冠的金龙泉，它也刚刚与英特布鲁结成联盟。因此，重啤集团颇有腹背受敌之危势。

　　康认为，如果不未雨绸缪，重啤将面临严峻的生存危机。更何况，纽卡斯尔并未获得控股权。

　　一位资深分析师据此认为，若以啤酒产值论英雄，60％溢价已足以体现重庆啤酒价值，按此计算约为每股4元的转让价，而这4元与10.5元之间的差距如何溢出的，便成为此次股权转让的焦点。

　　风险投资？

　　失之东隅，收之桑榆，重啤董事长华正兴可能对此深有体悟。

　　2002年，重啤提出“走出夔门，沿长江流域发展”的战略，并在10天内连收两家啤酒厂，打入浙江、湖南市场。

　　重庆市委常委、常务副市长黄奇帆说，重啤进一步的规划是，在迈过年产300万吨的产能大关后，最终将形成东有青啤，南有华润，北有燕京，西有重啤的大格局。重啤现有的产能已突破170万吨。

　　这需要10多亿的资金，纽卡斯尔的5亿多来得正是时候。黄奇帆说。重啤董事长华正兴也表示，有了纽卡斯尔的加盟，重啤将掀起又一轮并购高潮，做大啤酒产业。

　　但在这之前，重啤却不善于资本运作。

　　重啤的前身重庆啤酒厂，始建于1958年。1997年，重庆啤酒股份上市，总股本1.57亿股，流通盘4000万股。斯时，第一大股东重啤集团持9100万股，占57.96％。

　　据重啤招股说明书披露，2.13亿的募集资金全部用于技术改造项目。截至1998年底，由上市公司控股的啤酒子公司只有攀枝花和西昌两家异地的啤娋乒荆ㄕ饬礁龉镜某鲎识罾丛从诘髡猛镜哪技式穑?

　　而盘点斯时的西南啤酒市场，重啤的老大地位已开始受到威胁。

　　是蓝剑给重啤上了生动一课。

　　1985年起家的蓝剑啤酒，前十年为重啤贴牌生产得以安身立命。十年协议期满后，蓝剑与重啤分道扬镳。独立出去的蓝剑，先是与百威啤酒合作，随后开始收购内江等地的啤酒厂，欲一统西南市场。1998年，蓝剑年产量达50万吨。

　　面对蓝剑的异军突起，重啤幡然警醒，也先后在攀枝花、西昌等地新建企业，走马圈地。但此中的压力却是，重啤缺乏资本运作经验，很难对外扩编。

　　华正兴只好剑走偏锋。

　　一个偶然的机会，华正兴瞄上了第三军医大学吴玉章教授的治疗用（合成肽）乙肝疫苗项目。吴是这个项目的首席科学家，吴还担任中国基础免疫学会主任委员、第三军医大学全军免疫学研究所所长等职。

　　据吴介绍，此前所有乙肝疫苗均用于预防，治疗性疫苗（能够有效治疗）在世界领域尚属空白。从1989年开始，该项目列入国家“973”计划、“863”计划、国家重大科技专项、国家自然科学基金重点项目、全军“九五”、“十五”重点重大项目等。在多项基金的资助下，进展顺利。

　　“到1998年时，这个项目已经完成了实验室的研究（小试阶段），进入中试阶段。”12月17日，吴玉章接受记者采访时说，“当时，已经有各路资本希望和我合作。”

　　包括四五家上市公司与吴玉章进行了深度接洽，而且很多公司开出了比重啤更优厚的条件。但第三军医大学最后选择了重啤。

　　吴不愿意透露个中详情，只说，“重啤很有眼光，毕竟这个项目还有很大的风险”。一位接近重啤高层的人士则向记者透露，此为重庆市政府牵的红线，而有意接手的另几家上市公司均在重庆之外，故而错失良缘。

　　另有确凿消息称，重啤与三军大签署协议大约两月后，深圳一家民企仍表示愿意出9000万元高价收购这个项目，把重啤惊出一身冷汗。而若重啤放行，不花分文就可以拿到6700万元的收益。

　　业内人士分析，此至少表明华正兴的独到之处，避开啤酒竞争的锋芒转投生物医药。而华此举，也正类似于风险投资。

　　资本角逐背后

　　一位知情人士说，华正兴的风险回报将是惊人的。

　　1998年，重庆啤酒出资1435.2万元收购重啤集团旗下重庆佳辰生物工程有限公司52％的股权，用来开发乙肝治疗性多肽疫苗，并买断该项目完全自主的知识产权。

　　但这个买断并没有花费分文，重啤只是答应开发投资项目，并许诺给对方一定股权。

　　拿到项目之后，重啤在1999年获得了1.07亿的配股资金，其中有8710万用于重庆佳辰公司的增资，增资扩股后，重庆佳辰公司注册资本为8700万元。

　　一位知情人士表示，依据重啤与第三军医大学双方协议，除了8710万元的配股资金，重啤另外还需要付出2300万元的成本，包括：临床之前的600万、临床试验阶段的600万、申请新药阶段的600万以及批量生产阶段的500万元。

　　但这之中，8710万元是因疫苗项目而来，设备投资显然要在药物申请成功后；如果进入申请新药阶段，则表明该药投资已经没有风险，所以重啤为此承受的最大风险其实只有1200万元（临床之前和临床阶段的1200万元）。

　　“截至现在，重啤已投入1000万元左右。”吴玉章说。而公告数据则表明，重庆啤酒目前拥有重庆佳辰公司93.1％的股权，吴所在的学校第三军医大学有2％～3％的股权，项目首席科学家吴玉章自身没有股份。

　　虽然风险沉没成本仅仅1200万，重啤却拥有每年数以亿计的盈利空间。其投资回报率令人心跳。而假定按资本市场常规定价法任何一种对重庆佳辰予以评估，一旦新药研制成功，其转让价也是天价（肯定大大超过此前深圳公司的9000万出价），想象空间很大。

　　有资料显示，中国的乙肝病毒携带者有1.3亿，现症患者超过3000万，目前我国每年在病毒性肝炎方面的治疗费用支出在500亿元以上（另一说法是2003年已经达到1000亿元），其中70％的病毒性肝炎就属于乙型肝炎。在全球范围内，乙肝携带者则超过10亿人。由于相当一部分的乙肝患者会转化为肝硬化乃至肝癌，乙肝目前已经成为我国最重要的公共卫生挑战之一。

　　而据医学专家介绍，目前治疗乙肝还没有有效药物，特别是没有出现真正证明能够使HBsAg（表面抗原）指标转阴的药物，而HBsAg指标恰恰是乙肝患者痊愈的重要标志。据吴玉章介绍，其疫苗在动物试验中的效果很好，但能够在人体治疗上取得多大的转阴率要等待临床的结果。

　　吴玉章表示，目前该疫苗项目已进入一期临床试验，应不会出现大问题。而在2005年三期临床之后则可进行规模生产。目前佳辰公司的标准化厂房已经建造完毕。

　　西南证券研究发展中心张仕元研究员认为，重啤将借此获得1000％非常惊人的利润率，人均利润贡献约为2700元。据此，张仕元对重庆啤酒给出了四星级的投资评级。

　　神话或“奇迹”追随者

　　因市场空间巨大，尤其是多肽疫苗项目获得临床试验批准，各路资本早已摩拳擦掌。

　　有消息称，A－B公司在2002年就委托其财务顾问摩根士丹利亚洲添惠公司设计方案。据称，大摩设计的方案是对重庆啤酒定向增发5000万股，增发价格大约是市场价14元左右。

　　截至记者发稿时，大摩香港总部未对此事做出正面回复。而A－B公司首席执行官兼总裁StephenJ.Burrows则对此表示：“安海斯布希公司一直都在衡量国际市场上的发展机会。根据我们的公司政策，我们不对任何有关于潜在的投资、新伙伴关系或其它交易的报道进行确认、否定或推测。”

　　确凿的消息是，去年以来包括A－B公司、丹麦嘉士伯等在内的跨国资本纷纷前往商讨合作的事宜。

　　更早些时候，来自纽约、新加坡以及香港的投资基金们也纷纷登门，要求分享佳辰公司乙肝多肽疫苗项目的巨额收益。

　　最终的结果则是，重啤选择了纽卡斯尔。纽卡斯尔与重啤合作已有近10年历史，亲眼见证了重庆佳辰乙肝治疗性多肽疫苗项目的进展。

　　双方签约之时，正是多肽疫苗项目进入临床试验之期。而这却可能正是解读重庆啤酒为何320％溢价的根本原因。

　　上述知情人士称，重啤没有选择出价相对更高的A－B公司，可能源于A－B在国内已参股青啤，而重啤担心只能充当配角；另外的原因则应是纽卡斯尔与重啤已有数年合作经历，便于此后的磨合。

　　与上市公司重庆啤酒今后高额的资金回报率相比，重啤集团不花分文成为最大赢家，此次每股6.5元（10.5－4）的溢价合计3.25亿元便成为此乙肝多肽疫苗项目的第一次产出。